虽然2022年公司净利润下滑，但今年上半年老凤祥营收、净利润分别为403.44亿、12.73亿，净利润同比大增42.95%，增长势头凶猛，公司的业绩不会继续恶化下去。
下图是上半年9家珠宝首饰企业的业绩情况，老凤祥的营收规模是周大生的5倍、明牌珠宝的18倍、莱绅通灵的94倍。
2022年老凤祥市占率7.9%，在所有A股上市的珠宝企业中，排名第一。跟随其后的分别是老庙3.7%、梦金园2.8%，周大生1.9%。
接下来我们重点分析老凤祥的ROE。
另一家珠宝企业周大生，近十年ROE平均值为23%，分析可知净利率是驱动ROE的主要因素。
而老凤祥的净利率在4%左右，明显低于周大生；但老凤祥的加权ROE与周大生相差无几。具体如下图。
换句话说，老凤祥和周大生综合盈利能力差不多，周大生靠高净利率驱动，老凤祥则不是。
那么，老凤祥高ROE是靠什么因素驱动呢？
根据杜邦拆解，净资产收益率（ROE）=净利率*总资产周转率*权益乘数。
由公式可知，老凤祥要么是靠高周转驱动，要么是靠杠杆驱动，或者两者兼而有之。
对比发现，老凤祥的总资产周转率和权益乘数都明显高于周大生，所以它能在低净利率的情况下，实现高周转与高杠杆，保持roe常年在20%以上。
1、批发销售营收占比90%以上，净利率低但周转效率更高
产品销售模式可分为批发和零售，批发靠的是薄利多销；零售利润空间更大，但不能保证销量，还要投入门店和人力。
按照销售模式，老凤祥的营业收入主要来自批发、零售、黄金交易，这三种方式的毛利率分别是8.7%、17.9%、-0.03%。
批发是指老凤祥把产品卖给加盟商和经销商，零售则是在自营银楼销售。2022年老凤祥线下门店数量 5609 家，其中自营银楼 194 家，加盟店 5415 家，加盟店占比96%。
所以，相比周大生，老凤祥就是一个做黄金首饰批发的，靠走量经营，这也就能解释为什么老凤祥的营收规模是对手的几十倍了。
而批发的毛利率只有8%，却常年占比大于90%，零售营收占比一直低于10%，且呈下降趋势。
因此，公司整体毛利率水平低、净利率低。
但批发也有好处，批发使得老凤祥存货周转率和应收账款周转率高于同行。
老凤祥有自己的加工厂，自产比例接近50%，所以每年举行4次订货会，向经销商和加盟商批发销售。
公司的存货周转一次只需要90天，一年能周转4次；而周大生存货周转一次要125天，差距也就出来了。
此外，老凤祥设立合资公司，由合资公司负责管辖区域的销售和收款，应收账款占营收比例低，2022年应收账款周转率约是周大生的9倍。
2、有息负债多，资产负债率高
权益乘数=1/（1-资产负债率），资产负债率越高，权益乘数越大，其他条件相同的情况下，roe越高。
老凤祥资产负债率常年在50%以上，不仅比周大生高，在整个珠宝行业中也是遥遥领先的。
查看资产负债表可知，周大生有息负债（短期借款+长期借款）几乎为0，但老凤祥有息负债连续多年超过70亿。
这一点是很让人疑惑的，因为老凤祥随时可支配的货币资金高达六七十亿，自己账上明明有钱，为何非要向银行借款呢？
公司解释是这样的：
货币资金是制作资产负债表那个时刻的数据，且是几十家公司的总额，公司日常并没有那么多可随时支配的货币资金。
但是公司以批发为主，每次集中批发会之前，需要大量备货，而备货与收到回款之间有时间差，这就造成了资金缺口，所以公司不得不向银行借款，来维持日常经营。
这样的解释我认为是有道理的，毕竟公司的原材料是黄金，价格高昂；又以批发为主，销量大，资金需求不是一般的高。
从公司的现金流也能看出，经营活动现金流无法满足日常运转，公司需要从外部筹资。
做个小结：
老凤祥所有的一切财务表现都是销售模式带来的结果，公司以批发为主，所以净利率低、周转率高、资产负债率高，导致roe常年在20%以上。
老凤祥的投资价值。
2023年公司自己定的目标是营业收入665亿、同比增长5.54%；归母净利润17亿、同增5.83%。从企业生命周期判断，老凤祥已经进入成熟期，且营收规模庞大，业绩增速不会太高。
但好就好在，它是目前A股上市的珠宝企业中的龙头（周大福在港股上市），业绩很稳，且经营模式很难被复制。
另外，珠宝企业的股价变动与实时金价相关，金价上行的情况下，最受利好的还是龙头。
根据披露的股东情况，第二季度相比第一季度机构持仓数增加，合计持有市值也从140亿元增加到190亿元。公司目前估值约17倍，属于合理区间。
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