https://xg.zhihu.com/plugin/35a9a65ea62623c246528928014d2ff6?BIZ=ECOMMERCE1. 国内第四大航司，深耕航空主业1.1 起步海南走向全国，破产重整公司重生
海南航空控股股份有限公司（以下简称海航控股）于 1989 年 10 月成立，公司起步 于中国最大的经济特区和自由贸易港——海南省，以定期、不定期航空客、货运输为主 营业务。经过 34 年的发展，公司由单一的地方航空运输企业成长为跨国企业集团—— 海航集团有限公司，旗下由海航航空集团有限公司负责运营的航空运输主业跻身全国“四 大航”之列。2015 年，海航集团荣登世界五百强，并连续三年在榜单上提升排名。
步入发展中期，海航集团围绕航空旅游、现代物流和现代金融服务业进行全球化投 资布局，一系列激进的并购行动为未来发展埋下不稳定因素。2017 年起，监管部门要求 对国内企业境外投资并购资金来源进行风险排查，在收购后经营效率未能快速改善下， 海航集团开始变卖各类资产来还债，扩张期正式宣告终结。其中 2018 年一年完成了近 3000 亿元规模的资产出售，清理了 300 多家公司。2020 年初，新冠疫情席卷全球，民 航业遭受重创、海航收入端遭到重大打击，在巨额亏损叠加债务高企下，2021 年 1 月， 海航集团正式宣布进入破产重整阶段。2021 年 12 月 8 日，海航集团宣布旗下航空主业 的经营管理实际控制权正式移交至战略投资者辽宁方大集团实业有限公司，至此海南航 空的破产重整工作基本完成。
1.2 深耕航空主业
通过收并购、联合地方政府出资等方式，海航航空集团先后成立多家子公司。目前 海航航空集团旗下共运营民航相关子公司 17 家（下称集团口径），其中有 8 家属于上 市公司合并报表范围（下称上市公司口径）；另外 9 家目前归属集团旗下、尚未纳入海 航控股并表范围。为避免同业竞争问题，控股股东方大航空承诺在非上市航空子公司符 合注入上市公司条件（如公司治理结构完善、资产产权清晰、盈利、符合国家产业政策 规定、生产经营依法合规）后三年内，将其按法定程序以市场公允价格注入上市公司。
2022 年，海航控股在中国中南区海口、南宁，华北区北京、太原，西北区西安，西 南区昆明，新疆乌鲁木齐，华东区福州等六大区域运营 8 家航空公司，并在北京、广州、 海口、深圳等 24 个城市建立航空营运基地/分公司，通过强化成员公司分工协作，构建 高联通、广覆盖、高效互动的航线网络，不断提升重点市场综合竞争力。 自成立以来，海航控股聚焦航空主业，加快运力引进。公司机队数量从 2012 年的 117 架增长为 2022 年的 342 架（上市公司口径），CAGR 为 11.32%，远高于三大航。 公司机队占行业比例从 2012 年的 6.03%增长为 2022 年的 8.21%，坐稳国内第四大航 司地位。
市占率方面，根据各航司各年度收入客公里（RPK）计算，2007 年海航市占率仅为 7.7%（上市公司口径），此后逐年增长，2019 年提升至 12.4%。不论是从机队数量还 是从市占率来看，海航作为国内第四大航司的地位较为稳固。
1.3 服务品质领先，开拓国际市场
自成立之日起，海南航空厚植服务意识，为旅客提供安全舒适、品质至上的航旅服 务。2009 年 12 月 1 日，海航成功晋升中国内地首家 SKYTRAX 四星航空公司。2011 年 1 月 10 日，海南航空荣膺“SKYTRAX”五星航空公司，从此到 2023 年，海航已连 续 13 年蝉联“SKYTRAX”五星航空公司荣誉，截至 2023 年 3 月全球仅 10 家航空公 司享有此殊荣。作为中国内地唯一一家 SKYTRAX 五星航空公司，海航控股拥有良好的 品牌影响力、年轻舒适的客机机队，公司位列中国航空运输企业第一阵营。
2000 年 12 月 7 日，海航取得国际运行资格。2001 年 5 月 31 日，海航成功取得“三 亚至汉城”航线经营权，标志着海航正式成为国际航线运营航司。得益于宽体机队与北 京、海口枢纽等基地优势，海航不断开拓国际航空市场，国际航线梳理不断增加。截至 2022 年，海航共运营国内外航线近 1900 条，其中国内航线近 1700 条，覆盖内陆所有 省、自治区、直辖市；国际航线逾 200 条，包括定期客运、复工复学包机和客改货等航 班，航线覆盖亚洲、欧洲、非洲、北美洲和大洋洲，通航境外 44 个城市，国际航线优 势有助于公司未来创造更大市场收益。
1.4 方大集团入主，化债稳步推进
由于过快的扩张速度与不当的经营投资方式，在航空主业受到疫情冲击下，海航集 团业绩亏损难以挽回、身背巨额债务。2021 年 1 月 29 日，海航集团发布通告称收到海 南省高级人民法院发出的《通知书》：由于海航集团不能清偿到期债务，有关债权人申 请法院对集团进行破产重组。海航集团旗下资产被分为四块各自重整，其中*ST 海航、 *ST 基础、*ST 大集三家上市公司单独重整，海航集团等 321 家企业合并重整。2021 年 2 月 10 日，海航控股正式进入破产重整程序。
根据《海南航空控股股份有限公司及其十家子公司重整计划》，海航控股管理人经 对已申报债权进行依法审查、提交海南省高级人民法院裁定债权共计 1612.93 亿元。为 偿还债务，将以海航控股发布公告之日 2021 年 10 月 31 日现有 A 股股票约 164.37 亿 股为基数，按照每 10 股转增 10 股实施资本公积金转增，转增股票约 164.37 亿股。其 中不少于 44 亿股以一定价格引入战略投资者，转让价款用于清偿债务和补充流动资金； 剩余约 120.37 亿股将以 3.18 元/股的价格抵偿给债权人用于清偿对应债务。
2021 年 9 月 21 日，海航控股发布公告宣布确定战略投资者为辽宁方大集团实业有 限公司。同年 12 月 21 日，辽宁方大发布公告公布收购海航航空主业方案：拟以现金投 资方式，总对价为人民币 410 亿元。以现金 123 亿元认购海航控股 44 亿股 A 股股票， 其中 42 亿股由方大航空持有，2 亿股不实际取得，由管理人用于海航集团整体风险化解； 另以现金 257 亿元取得海航航空集团有限公司 95%股权，以及为确保此次破产重整顺利 实施支付现金 30 亿元。上述交易完成后，方大航空成为公司控股股东，公司实际控制 人变更为方威。 在取得海航控股控制权后，辽宁方大先后两次向公司注入资金、为公司纾困之余看 好公司未来发展。2022 年 2 月 10 日-22 日，实际控制人方威增持公司股份 99,999,977 股，占公司总股本的 0.30%。同年 12 月 27 日，公司发布非公开发行 A 股股票发行结果 暨股本变动公告，共向海南瀚巍投资有限公司发行股票 9,972,838,277 股，募集资金 108.70 亿元。瀚魏投资系公司控股股东方大航空之控股子公司海航航空集团设立的全资 子公司，本次即方大集团再向海航注资 108.7 亿元。截至 2022 年 12 月 31 日，辽宁方 大集团实业有限公司为海航控股控股股东，直接/间接持股比例之和为 42.59%，另方威 本人持股 0.23%。公司用于偿还债务的股本占比为 28.32%，剩余 28.86%股份由其他股 东持有。
2023 年，海航控股持续推进重整计划中具体条款落地。2023 年 6 月 8 日，海航发 布公告称公司及子公司已与相关债权人就 188.15 亿元救助贷款债权完成留债协议签署。此外，2023 年初至 11 月 13 日，海航控股已与多名债权人达成债转股协议，涉及金额 29.83 亿元，均按照 3.18 元/股的价格转为海航控股 A 股股票，共计转股数约 9.38 亿股， 占股本比例约 2.17%。
根据重整方案，在债转股清偿大量债务后，剩余约 500 亿元留债将按 10 年期清偿， 仅按 2.89%计息（与十年期国债利率相当），全年财务费用预计 15 亿元左右。经过破 产重整，我们认为海航有望轻装上阵，回归主业正常经营。
2. 资产优质不改，上升基础坚实2.1 国内核心市场优势明显，五大基地基础牢固
根据《海南航空控股股份有限公司及其十家子公司重整计划》，未来海航将聚焦国 内核心市场，聚焦海南、北京主核心市场和广深、成渝辅核心市场，强化西安、昆明、 乌鲁木齐、南宁、福州等主基地市场，构建“两主两辅、五大基地”的发展格局。从 2019 年夏秋航季数据来看，我们认为海航（上市公司口径，下同）在核心市场与主要 基地基础较为牢固。 海南是海航的主基地、基本盘，海航坐拥美兰空港、三亚凤凰两大机场，有望充分 受益于海南旅游资源与“自贸港”建设政策红利。2019 年夏秋航季，海航在海口美兰机 场和三亚凤凰机场的时刻市占率分别为 30.63%/18.92%，位列第一/第二。随着疫情放 开，我们认为海岛游热度恢复，以及海南自贸港地位带来的国际航班增量，海航有望首 先获益，营收基本盘非常稳固。
北京作为中国首都具有特殊的政治和文化地位，国际枢纽区位优势显著，可通航全 球多个城市。海航以北京首都机场为两大主核心市场之一，占有 18.16%的时刻市场份 额，仅次于国航。首都机场多年来一直是辐射京津冀与北方地区的核心枢纽，也是连接 东北亚地区的重要纽带，在“一市两场”的新格局下，首都机场将更多聚焦于国际线业 务，未来可为海航提供国际线产能提升空间。
在广深、成渝“两辅核心市场”，海航地位初显、尚有提升空间。2023 年冬春航季 数据表明，海航在广州白云机场/深圳宝安机场/成都天府机场/重庆江北机场的时刻市占 率分别为 7.86%/10.35%/7.70%/6.79%，均位于三大航之后、春秋吉祥之前。五大主基 地方面，海航在西安咸阳机场/昆明长水机场/乌鲁木齐地窝堡机场/南宁吴圩机场/福州长 乐机场的市占率分别为 14.15%/13.95%/15.15%/14.02%/16.84%。依托各区域子公司， 海航在五大主基地优势明显，市占率多位于第二。基础牢固的辅核心市场与优势明显的 主基地市场为海航未来发展奠定坚实基础。
2.2 国际运力增速居航司首位，国际航线覆盖面广、结构优质
早在 2001 年，海航就开通了第一条国际航线“三亚至汉城”，此后海航立足北京、 海南等重要枢纽，不断拓宽国际航线业务。2015-2019 年，海航国际线可用座公里（ASK） 复合年均增速为 38.49%，远高于同期国航/东航/南航增速 10.81%/13.62%/15.48%。 2019 年国际线可用座公里在量级上远超春秋、吉祥。根据 2019 年冬春航季安排，海航 及其子公司共运营国际航线 199 条，位列国内第四，高于春秋航空与吉祥航空。
从国际航线市占率来看，根据 19 年冬春航季飞行计划，海航覆盖国际航线较为全 面、且在欧洲、北美洲有一定优势。与春秋、吉祥国际航线仅分布在亚洲不同，海航国 际航线涵盖亚洲、欧洲、北美洲、大洋洲、中东、中美洲，覆盖面广、与三大航近似。 在市占率方面，海航在欧洲、北美洲方向有一定优势，市占率均超过 10%。在欧洲、北 美洲、大洋洲、中东均位列三大航之后。此外中美洲方向仅由海航在执飞。
从自身国际航线结构来看，根据 19 年冬春航季飞行计划，海航国际航线以亚洲方 向为主、占比约 66%。此外欧线、美线等优质航线占比分别为 13%、15%，大洋洲、中 东、中美洲占比均较少。综合来看，公司国际航线结构合理、优质。
2.3 航线密集成网，分布均衡
海南航空依托北京、海南两主核心，广深、成渝两辅核心，五大基地形成“一张网” 主架构，基本涵盖东、中、西部地区，其中乌鲁木齐基地使得公司能向西北部投放运力， 几乎完全覆盖国内热点航线。因基地间相距较远，除京沪高铁外难以分流，故客源分流 概率较小。
从国内航线互飞情况来看，海航在一类机场拥有一定市场份额。根据 23 年冬春航 季飞行计划，一一互飞、一二互飞、一三互飞航线的市占率分别为 8.82%/8.69%/3.73%， 均位列三大航之后。海航航线主要集中于二、三类机场，二二互飞、二三互飞、三三互 飞的市占率分别为 13.73%、11.19%、6.34%。考虑到目前一类机场时刻饱和程度较高、 二类机场对应二线城市航空需求有望加速发展，海航未来有望打造核心城市之间高频次 的国内快线，不断提升公司在二类机场的竞争力，与三大航形成差异化竞争。
2.4 国内第四大机队，结构优化进行时
截至 2023 年 9 月 30 日，海航控股共执管运营飞机 340 架，其中宽体机 73 架、占 比 21.47%；窄体机 249 架、占比 73.24%；支线机 18 架、占比 5.29%。机队规模位居 全国第四，高于春秋（122 架）、吉祥（115 架）。根据海航航空集团口径，截至 2023 年 9 月 30 日，海航航空集团共运营飞机 800 余架，其中上市公司并表范围内飞机共计 340 架，表外子公司飞机共计约 460 架。海航坐拥国内第四大机队地位稳固，若未来航空集团旗下其他航司并入海航控股表内，我们预计上市公司机队规模将不断壮大。
尽管宽体机占比较高为海航开通国际航线创设了有利条件，但我们认为未来机队优 化方向仍将以经营效率高、单位成本低的窄体机为主。2023 年以来公司机队结构调整已 初见成效，宽体机比例从 4 月份的 22.7%下降为 9 月份的 21.5%。我们认为未来机队结 构持续优化有望强化公司营收能力。
3. 收入增速快、结构合理，降本增效空间大3.1 收入年化增长超 15%，结构合理稳健
营收增速高于行业平均，行业占比不断提升。2010-2019 年，海航营收从 217.06 亿元增长到 2019 年的 723.89 亿元，占行业比重从 7.2%上升至 11.2%，仅次于三大航， 远超春秋、吉祥，公司作为国内第四大航空公司地位稳固。2013-2019 年，海航营收 CAGR 为 15.67%，高于三大航与行业平均水平，与春秋、吉祥较为接近。受益于民航发展红利与公司机队快速扩张，海航营收稳定增长。
客运收入占主导，辅营收入占比相对高。航空客运收入占公司收入的绝对主导地位， 2019 年占比为 88.88%，虽然疫情影响下客运收入有所下滑，但占比仍然很高，2022 年为 75.98%。与其他航司相比，海航的辅营收入明显更多。2019 年，海航辅营收入占 营业收入之比为 7.38%，对比国航/东航/南航分别为 2.34%/3.52%/1.74%。辅营收入指 营业收入中主营业务收入（航空运输业务）以外的部分，包含飞机修理、飞行员训练等， 辅营收入占比相对高反映出海航历史上对辅业进行了一定布局。
客货运跟随景气度，辅营收入稳定。客运方面，疫情前海航客运收入增长较快，从 2010 年的 183.55 亿元增长到 2019 年的 643.36 亿元，9 年 CAGR+14.95%，对比三大 航客运收入 CAGR 仅为 7.14%。占比常年保持在 80%以上，疫情影响下客运收入与收 入占比均有所下滑。客运收入同比变化基本与三大航同步，反映出民航行业周期性强、 受宏观经济景气度影响大的特点。2017 年公司客运收入同比增加主要由并表天津航空导 致。
货运方面，2010 年到 2019 年，海航货运收入从 8.26 亿元增长到 24.75 亿元， CAGR+12.97%，同期三大航货运收入 CAGR-1.91%，反映出公司在货运方面具有一定 竞争实力。疫情期间，公司货运收入降幅远小于客运收入降幅，因此占收入比例有所提 升。
辅营收入是海航收入结构与其他航司的区别之一，反映出海航历史上曾进行过辅业 投资的事实。辅营收入大小较为稳定，每年在 20-30 亿元之间。2014 年、2019 年辅营 收入增加明显，分别是由公司增资海南新生飞翔文化传媒、收购海航技术与天羽飞训股 权导致。2020 年，公司向海航基础产业集团转让天羽飞训 100%股权，天羽飞训不再纳 入报表合并范围。
补贴占比合理，航网运营稳健。航线补贴多来自航空公司开辟新航线后，政府为表 示支持鼓励而支付的补贴。较高的航线补贴反映出航司对扩展运营新航线的积极性较高， 但航线补贴本身存在政策不确定性，因此占总收入的比例不宜过大。海航的航线补贴增 长较快，从 2013 年的 1.53 亿元增长到 2019 年的 20.04 亿元，6 年 CAGR+53.51%， 仅次于吉祥航空。但公司历年航线补贴占总收入比例非常稳定，近年来保持在 2%上下， 结构与国航接近，反映出公司分享行业高速增长红利、适当兼顾新航线扩张的稳健市场 运营策略。
3.2 成本增速居高不下，租金是主要原因
成本增速高于收入，拖累利润释放。海航成本增速长期高于收入增速，2015 年-2019 年，营业成本从 257.56 亿元增长到 670.18 亿元，4 年 CAGR+27.01%，同期收入CAGR+19.73%，毛利释放受到拖累。从结构上看，航油成本占比最多，通常在 20%-30%。 租赁费用占比位于第二，原因是海航机队租赁比例较高，且租赁费用占比上升较快，反 映出快速上升的飞机租赁成本。其他成本占比相对稳定。
单位成本上升较快，与三大航持平。2019 年，海航/国航/东航/南航的单位 ASK 航 油成本分别为 0.12/0.12/0.13/0.12，单位 ASK 扣油成本分别为 0.27/0.27/0.27/0.27，单 位成本基本与三大航持平。海航的单位成本上升较快，2015 年-2019 年，单位 ASK 航 油成本/单位 ASK 扣油成本 CAGR 分别+4.01%/+2.43%，国航、东航、南航分别为 +2.79%/-0.84%、+3.16%/-3.58%、+2.78%/-0.59%，海航成本上升速度高于三大航同 期。
2015-2019 年，海航单位 ASK 扣油成本增速 CAGR+2.43%，拆分来看，单位租赁 费 用 / 折旧摊销 / 起降成本 / 维修费用 / 员工薪酬 / 其 他 成 本 CAGR 分别为 +18.43%/-8.83%/+2.87%/-1.34%/+2.95%/-2.40%，海航单位 ASK 扣油成本上升主要由 单位租赁费用快速上升引起，主要表现为飞机租金。我们分析飞机租金可能随行就市， 在业绩好的年份租金涨幅可能较大。
2021 年 7 月 2 日，财政部、海关总署、税务总局、民航局下发《关于海南自由贸 易港进出岛航班加注保税燃油政策的通知》。通知明确全岛封关运作前，允许进出海南 岛国内航线航班在岛内国家正式对外开放航空口岸加注保税航油，对其加注的保税航油 免征关税、增值税和消费税。开展保税航油业务后，海南自由贸易港预测每吨航油的成 本有望下降 13%-15%；此外，2021 年 9 月 27 日，海航控股及十家子公司重整案第二 次债权人会议透露，破产重整后飞机租赁商对海航的飞机租金下调了 15-20%，并且在 未来几年时间内对宽体客机将由固定租金改为按飞行小时收费。海航成本中占比较高的 航油成本与增速较快的租金成本有望双双下行，带动公司利润提升。
200个行业报告专题下载https://xg.zhihu.com/plugin/35a9a65ea62623c246528928014d2ff6?BIZ=ECOMMERCE3.3 财务重负有望缓解，销管费用率优势明显
费用方面，海航突出表现为财务费用高企，原因是过去控股股东利用公司大肆举债 导致公司承担了较高利息支出。2021 年，海航控股被申请破产重组，财务费用迅速下 降，从 2020 年的 61.27 亿元下降为 1.58 亿元。2022 年公司财务费用再次快速攀升主 要系公司破产重整程序执行完毕后按照留债计提金融机构利息及因汇率变动确认汇兑 损失所致，随着未来海航财务结构趋于正常，我们认为其财务费用有望保持适宜水平。
费率对比来看，海航表现出优秀的费用管控能力。2019 年各航司费用率中，海航 销售费用率为 3.36%，在七大上市公司仅高于春秋航空 1.76%；海航管理费用率为 1.74%，同样仅次于春秋航空 1.23%。财务费用高企销蚀上市公司利润，破产重整后， 海航优秀的费用管控能力有助于其净利润快速释放。
受累于成本快速增加与财务费用重担，海航毛利率与净利率持续下滑。2010 年海 航毛利率/净利率分别为 28.62%/14.84%，2019 年仅为 7.42%/1.04%。我们预计随着 成本端管控能力加强、航油利好政策落地，公司毛利润有望持续回升；财务费用重担被 去除之下，公司优秀的费用管理能力有望持续改善净利润，净利润回升可期。