本文来自方正证券研究所于2024年3月17日发布的报告《泡泡玛特：潮玩文化领军者，全产业链布局打造竞争壁垒》，欲了解具体内容，请阅读报告原文。
本文摘要
以IP为内核构建多元产品体系，全产业链路打造竞争壁垒。公司作为中国潮玩文化领军者，2010年成立以来，已逐步成为覆盖潮玩全产业链的综合运营平台，持续引领并推动中国潮玩文化发展。公司主营业务收入由2017年的1.58亿元提升至2022年的46.17亿元，CAGR为96%，23Q3营业收入同比+35%-40%，其中中国内地同比+25%-30%，港澳台及海外同比+120%-125%；公司归母净利润由2017年157万元提升至2022年4.76亿元，CAGR为214%，2023H1归母净利润4.77亿元，同比+43.2%，疫情影响消退后利润逐步修复。
潮玩行业市场规模持续增长，行业格局分散，龙头市占率保持领先。中国潮流玩具零售的市场规模从2015年的63亿元人民币增长至2022年的487亿元人民币，预计2024年将达到763亿元。截至2021年，行业CR5不到30%，泡泡玛特市占率13.6%稳居行业第一，并且有望凭借其IP全产业链运营优势进一步提高自身市场份额。
IP端，自有、独家、非独家IP组成丰富IP池，IP开发流程清晰，商业转化效率较高。IP是公司业务的核心，公司拥有近40个自有及独家IP，且仍在不断扩充。自有IP营收贡献占比不断上升，同时通过签约设计师和艺术家以扩大产品入口，培育原创设计师孵化自有IP。艺术家联名赋予成熟IP新表达，延长IP生命力，同时与知名企业进行跨界合作，涉及美妆、服饰、食品、游戏等领域，实现多渠道变现。
产品端，以盲盒为主，不断丰富产品线。公司产品以盲盒为主，盲盒隐藏性、稀缺性、高频率升级迭代刺激消费者购买欲，此外，公司于2021年推出高端产品线MEGA系列产品，成为公司营收新增长点；2022年推出泡泡萌粒互动玩法，加速潮玩创新。
渠道端，国内+海外/线上+线下全渠道渗透，深度触达消费者。大陆市场方面，2019年起公司开始向二三线城市下沉，线上多平台全面布局，泡泡玛特抽盒机贡献线上总收入的45.6%，抖音平台增长强劲。海外市场方面，公司自2018年开始出海，如今已经在20多个国家和地区实现了线上线下的全渠道入驻，截至2023H1，公司在港澳台及海外地区门店数达到55家，机器人商店达到143家，跨境电商平台站点数达到28个，触达将近100个国家或地区的消费者。
盈利预测与评级：我们看好公司先发布局IP全产业链运营，产品矩阵不断扩充，IP运营能力持续增强提升变现能力，海外业务迅速发展打开成长空间，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为10.2亿元、13.2亿元、16.6亿元，对应PE为28x/22x/17x，参考可比公司估值水平，维持“推荐”评级。
风险提示：行业竞争加剧；终端需求不及预期；海外市场拓展不及预期等。
内容目录
1 泡泡玛特：潮玩文化领军者，“IP+盲盒”玩法引领行业潮流
公司作为潮玩文化领军者，全产业链运营塑造多元IP矩阵。公司成立于2010年，成立以来，围绕全球艺术家挖掘、IP孵化运营、消费者触达、潮玩文化推广、创新业务孵化与投资五个领域，构建了覆盖潮流玩具全产业链的综合运营平台，成功培育和运营了包括MOLLY、SKULLPANDA、DIMOO等数十个IP，产品覆盖盲盒、手办、BJD（球型关节人偶）等多种形式，持续引领并推动中国潮流玩具市场的发展。
1.1 发展历程：从渠道商到IP巨头，创新玩法铸就潮玩新篇我们认为，公司发展主要分为三个阶段：第一阶段（2010年-2015年）：渠道商起家，初步探索潮玩领域。2010年11月17日，泡泡玛特第一家线下实体店于北京开业；2015年1月，在北京推出全新LIFESTYLE概念旗舰店。第二阶段（2016年-2019年）：开展盲盒业务，向潮流玩具IP运营商转型，全渠道布局扩大消费者触达。2016年4月，公司签约设计师Kenny Wong（王信明），同年7月，首款潮流玩具产品Molly星座系列盲盒上市，标志公司正式转型，聚焦潮流玩具的IP孵化与产品开发，从渠道商走向潮流玩具IP运营商。第三阶段（2020年-至今）：打造多元产品体系，孵化创新业务，海外市场加速发展。2020年12月11日，公司赴港上市，成为当前中国最大且增长最快的潮流玩具公司之一。区域拓展方面，自2020年公司在韩国首尔开出首家海外门店以来，截至2023H1，公司境外布局涉及中国港澳台、英国、新西兰、美国、澳大利亚等国家/地区，港澳台及海外零售店数量55个，机器人商店数量143个，跨境电商平台扩展至28个，境外市场加速扩张。业务范围方面，2020年至今，公司投资范围涵盖艺术馆、动画电影、汉服品牌、潮流买手店、二次元电商、动漫创作公司等，例如2021年与追光动画合作，联合出品了《新神榜：哪吒重生》和《白蛇2：青蛇劫起》。2023年9月，泡泡玛特城市乐园（POP LAND）于北京开园，为游客提供乐园限定的潮玩、演艺、互动参与、游戏体验等。1.2 组织架构：股权结构稳定，核心管理层经验丰富公司股权结构稳定，管理团队从业经验丰富。GWF Holding Limited持有公司42.17%的股份，王宁先生作为实际控制人持有GWF Holding Limited公司47.49%的股份；Pop Mart Hehuo Holding Limited持有公司5.38%的股份，王宁先生及杨涛女士分别持有Pop Mart Hehuo Holding Limited已发行股本的41.99%及17.81%。管理层年轻化且行业经验丰富，与潮玩创新灵活的性质高度契合，截至2023年底，公司管理层平均年龄约38岁，平均拥有超过10年相关行业经验。
1.3 全产业链布局打造竞争壁垒，内销回暖+海外扩张驱动公司营收增长
公司已形成完善的IP全产业链平台。潮玩产业链包含IP采购、运营、生产以及消费者触达等环节，已形成完善的潮玩全产业链平台。公司IP矩阵丰富，不断进行单IP多系列深度产品开发。公司与超过350名艺术家保持紧密联系，使公司能够长期获得优质IP深度挖掘单个IP潜力，开发多系列多产品，包括盲盒、手办、BJD和毛绒玩具、吊坠及别针等衍生品。产品设计方面，收到IP草图后，公司设计团队根据市场调研结果与艺术家进行反馈沟通，以提升产品商业化属性。消费者触达方面，公司通过零售店、无人机器人商店、展会等线下渠道以及天猫、京东、小红书和抖音等商城直播、抽盒机微信小程序、微信公众号和葩趣APP社群等线上平台深度触达用户，扩大IP影响力，增进消费者粘性。
内销回暖+海外扩张有望驱动公司营收恢复增长。2017-2021年公司营业收入整体上升，主要系销售及经销网络持续扩张，2022年疫情影响下收入端有所承压。公司主营业务收入由2017年的1.58亿元提升至2022年的46.17亿元，CAGR为96%，2023H1主营业务收入28.14亿元，同比+19.3%，23Q3公司营业收入同比+35%-40%，其中中国内地收益同比+25%-30%，港澳台及海外收益同比+120%-125%。利润表现方面，疫情影响下公司2022年归母净利润出现上市以来首次下滑，2023年逐步修复，2023H1实现归母净利润4.77亿元，同比+43.2%。
公司综合毛利率及净利率自2019年起承压，2020与2021年主要系产品制造成本提升以及原材料成本上升所致，2022年主要系产品制造成本提升和促销清库存所致。2023H1公司毛利率/净利率分别提升至60.4%/16.9%，同比+2.3pct/+2.8pct，主要系产品设计优化，供应商价格体系稳定，以及促销活动减少。此外，公司已成立成本核算部门，后续有望通过持续优化新品设计、提升模具复用率、并提升与制造工厂的议价能力，以及进一步提高新品吊牌价、控制促销频次等措施，推动盈利水平持续恢复。
费用端有望持续优化，利润水平有望持续改善。由于零售店及机器人商店网络拓张所需员工数增加以及线上平台、MEGA产品、IP主题展以及港澳台及海外业务宣传推广费用增加，2022年公司销售/管理费用率提升至31.9%/14.9%。2023H1费用端有所优化，净利率修复至17%，未来公司有望通过优化传统业务人员结构、提升门店效率以及优化商品周转效率等措施，推动利润率持续改善。
2 行业：兴趣消费助力潮玩行业保持景气，龙头份额稳步提升
2.1 国内外市场持续扩容，新生代客群助力规模增长
全球及中国潮玩行业市场规模持续增长。全球潮玩零售市场规模从2015年的87亿美元增长至2022年的312亿美元，2017-2022年CAGR为21.3%，预计2024年市场规模将达到418亿美元。中国潮流玩具零售的市场规模从2015年的63亿元人民币增长至2022年的487亿元人民币，2017-2022年CAGR为35.2%，预计2024年中国潮流玩具市场规模将达到763亿元。
我国潮玩企业区域竞争集中在华北和华东地区。国内潮玩生产与运营相关企业数量不断增加,根据企查猫数据显示，我国2023年存续的潮流玩具企业达到520.7万家。随着潮玩从小众爱好转变为时尚潮流，不断扩大的消费群体和市场潜力吸引了越来越多的竞争者加入角逐。从代表性企业区域分布来看，产业链企业分布较多的省份主要有北京、广东和浙江等。
零售值口径行业CR5不到30%，泡泡玛特市占率领先。2021年中国潮玩行业CR5（按零售值计）集中度为26.4%，较2019年提升3.6pct，其中市占率第一的泡泡玛特逐渐与对手拉开差距，市占率由2019年的8.5%提升到2021年的13.6%。整体看当前潮玩市场集中度较低，但龙头地位难以撼动，泡泡玛特有望凭借其IP全产业链运营优势进一步提高自身市场份额。
3 竞争力：国内唯一布局潮玩全产业链企业，IP扩圈实现泛娱乐发展
3.1 IP为王，实现品牌破圈，探索游乐园等衍生业务提高IP变现能力
多渠道扩充IP池，联名拓展领域持续提高变现能力。IP是公司业务的核心，公司拥有由自有、独家、非独家IP组成的丰富IP池。据公司招股书，截至2020年6月末，公司运营IP共计93个，包括12个自有IP、25个独家IP和56个非独家IP，且之后仍在不断扩充。自有IP指公司享有完全知识产权，包括潮玩开发及再授权等；独家IP指公司与个人艺术家签约，被授予在中国和其他指定地区开发潮玩的独家权利，公司大部分独家IP可再授权；非独家IP多为公司与知名IP供应商签约，获得潮玩开发的非独家授权，且不可再授权。
公司IP开发流程清晰，商业转化效率较高。一个潮玩IP从设计及开发到产品方案推广的完整培育周期一般为8-20个月，其中自有及独家IP的培育周期最短为8个月，非独家IP的培育周期约为10.5-14.5个月，IP跨界合作的培育周期为12.5-19.5个月。所有IP推出后将基于市场反应开展爆款测款和IP深度开发，因此IP开发最重要的是爆款IP的打造及IP变现，以及基于此的终端销售能否实现消费者触达的全面性和有效性。
签约设计师和艺术家以扩大产品入口，培育原创设计师孵化自有IP。通过绑定知名潮玩设计师，获得优秀IP知识产权所有权，公司既充分挖掘了设计师的创意和动力，又确保了产品上新的速度，并有利于快速地打开市场，扩大公司用户群。头部三个IP——Molly、Dimoo和SKULLPANDA均通过收购获得，2022年/2023H1三大IP合计贡献48.3%/46.2%的收入。2017年公司成立PDC（POP Design Center）原创工作室，其中包括Inner Flow艺术组和PDC原创设计组，专注于原创IP产品研发和运营等工作。优秀头部IP例如YUKI、Bunny、Hirono（小野）、Sweet Bean（小甜豆）等就由PDC签约艺术家设计。
3.2.1 先发布局全产业链，开发多产品线推动潮玩创新
全产业链布局，培育潮流文化，先发优势持续显现。中国潮玩行业目前仅有泡泡玛特布局全产业链，剩余企业均进行了上游IP运营或者下游零售渠道的布局，并有向全产业链延伸发展趋势。泡泡玛特采用以IP为核心的全产业链平台发展模式，围绕全球艺术家挖掘、IP运营、消费者触达、潮流玩具文化推广、创新业务孵化与投资五个领域形成了自己的潮流文化生态。
开发多元产品品类，不断丰富产品线。公司产品品类主要分为四种：盲盒公仔、手办模型、BJD和衍生品。公司基于IP开发多个系列盲盒产品，各盲盒产品系列有独特主题，通常包含12种不同设计，包括一款“隐藏款”。对于受欢迎的IP，公司会开发并销售面向高端消费者的手办，手办的设计更为精致，原材料更加高级。BJD指采用球窝关节连接，以可活动的肢体为特点的人偶，大多数BJD由可轻松拆卸的服装、假发、眼睛及四肢组成，通过改变可活动部分供收藏者定制，主要拟供收藏及客户定制。衍生品包含毛绒玩具、吊坠及别针等。
盲盒隐藏性设计提高购买欲，稀缺性特征满足收藏欲，高频率升级迭代刺激消费。公司基于IP开发多系列的盲盒产品，根据需求及受欢迎程度决定各IP产品系列数量（每年推出1-7个不等），每个系列获得“隐藏款”概率通常为1:144，稀缺性产品设计进一步刺激消费者购买欲。公司标准盲盒产品系列（限量版除外）平均生命周期在9个月至2年，头部受欢迎IP产品则拥有超过两年的生命周期，远超行业9-12个月的平均水平。
盲盒产品均价提高，二手交易增强市场活跃度与品牌影响力，核心IP影响力位于行业前列。公司盲盒产品整体均价提高，头部IP 2023年新品大部分集中在69元及以上价格带。为了抽到心仪款式，玩家通常会重复购买，由此产生交换或转让重复款的需求，增强了品牌传播效应和影响力。截至2023年12月27日，在二手交易平添千岛潮玩族小程序中，泡泡玛特在潮玩公司关注度中排名第一且遥遥领先，共有3.05万人关注；关注用户数前10的IP中，泡泡玛特旗下IP占据7席，其中DIMOO、SKULLPANDA、MOLLY和LABUBU分别以22.4、20、13.6和11.8万的关注数位列关注用户数量前四。
高端产品线MEGA快速发展，成为公司营收新增长点。2021年，公司推出高端潮玩产品线MEGA珍藏系列，定位为“年轻人的第一件收藏品”。2021/2022/2023H1实现销售收入1.78/4.67/2.42亿元，占总收入比从4%提升到8%。2023年公司推出MEGA GRAND、LIFESTYLE、ART、JOY、ORIGINAL五大系列，主要推广MOLLY，SKULLPANDA和DIMOO三大热门IP，100%/400%/1000%尺寸大小分别在70/280/700mm左右，MEGA 100%主要为盲盒产品，价格最低；MEGA 400%价格较低，主打人群覆盖；MEGA 1000%更加强调品牌收藏调性，产品限量限购。MEGA系列单价不断提升且推新节奏稳定，400%产品均价从2021年1042元提升到2023年的1309元，1000%产品均价从2021年4999元提升到2023年的6117元，单季度平均推新7款，其中联名款上新频率逐渐高于非联名款。
3.2.3 国内线下加速下沉，线上多媒体渠道全面营销，建立全域经营体系
单店收入有望企稳回升，国内线下加速下沉。2019年公司开始向二三线城市渗透，2020年开始向四线城市渗透。截至2023H1，公司在中国大陆二线及以下城市零售店为121家，占内地总零售店数量的比例从2019年的21.1%逐渐提升至2023H1的35.6%，在中国大陆二线及以下城市机器人商店为935家，占内地总机器人商店数量的比例从2019年的27.8%逐渐提升2023H1的42.8%。零售店及机器人商店单店销售额自2020年起承压，我们认为主要系疫情扰动导致线下消费场景客流减少、收入端整体承压，伴随外部因素好转，单店收入有望企稳回升。线上多平台全面布局，抽盒机为主要收入贡献来源，抖音崛起实现高增长。2018年9月，公司在微信推出泡泡抽盒机，推出后2019年便超过天猫旗舰店收入成为公司线上渠道收入主要来源。公司于2022开始布局抖音电商，截止到2023年12月，公司天猫旗舰店拥有617万粉丝，京东旗舰店拥有193.4万粉丝，抖音“泡泡玛特官方旗舰店”和“泡泡玛特 POPMART”账号分别拥有101.8万和1817.1万粉丝。2023H1，公司天猫旗舰店实现收入1.55亿元，占线上渠道总收入的19%；泡泡玛特抽盒机实现收入3.73亿元，占线上渠道总收入的45.6%；抖音实现收入1.1亿元，占线上渠道总收入的13.4%，收入增长强劲。
建立全域经营体系，实现线上线下成功转化。2019年公司自建技术团队，打造数据中台，将不同渠道的ID统一，同时把不同渠道的销售数据、积分、等级打通，通过多端小程序为消费者提供一致的会员权益体验。公司目前已经实现了线下渠道、天猫平台以及微信小程序的跨平台账户ID打通，做到了会员等级、积分打通，实现了全域经营，有效提升了消费者触达和线上线下转化能力，同时用户私域化能力持续增强。截止2023H1，公司注册会员有3038.8万名，新增注册会员438.4万名，会员贡献销售额占比为92.2%，会员复购率为44.5%，我们认为伴随会员体系逐步扩张、深度用户占比或有所下降，加强用户粘性或需要更长时间。
公司线上以跨境电商平台+官方网站（独立站）为主，线下渠道快速扩张。公司出海首先进入韩国市场，从电商渠道拓展至线下，其后开拓日本及新加坡等东南亚市场，并于2022年在英国、新西兰、美国、澳大利亚等西方国家落子，2023年公司将零售店和机器人商店开到了阿姆斯特丹、奥克兰和巴黎等地区。截至2023H1，公司跨境电商平台站点数达到28个，触达到将近100个国家消费者。线下“直营店+IP主题展+快闪店+机器人店”的组合打法成为公司海外DTC渠道拓展的重要方式，预计到2023年底，公司海外门店的数量有望达到80-90家，机器人商店数量有望达到200家，其中70%的门店将在东亚和东南亚，30%在欧美澳地区。
3.3.3 举办展会推广潮玩文化，增强品牌全球影响力
公司于境内/境外举办展会和设计大赛吸引优秀艺术家，扩大品牌全球影响力。公司每年于北京、上海定期举办两次国际潮流玩具展（PTS），邀请数百名艺术家带来数百款作品与粉丝见面，并借此发现新艺术家。2021年，公司在中国大陆通过直播的方式举办了两次线上潮玩展，累积观看人数超200万，累计成交额超过4000万元；同年在海外参展英国DCON、美国DCON、英国MCM、迪拜世博会等多个世界知名展会并在新加坡的16个商场中开办IP主题展。2022年公司举办首届潮玩设计大赛，设置“原创IP类”和“自有IP改编类”两大竞赛单元，希望通过评选来激励富有创造力的艺术家群体，支持在创业发展期的新锐设计师。2023年9月，首届海外PTS潮流玩具展在新加坡举办,展示全球90多名艺术家作品，参展人次2万+。
4 盈利预测与估值
我们看好公司先发布局IP全产业链运营，产品矩阵不断扩充，IP运营能力持续增强提升变现能力，海外业务迅速发展打开成长空间，假设：
1） 收入端，国内线下渠道，零售店及机器人商店数量保持稳健增长，线下消费逐渐恢复叠加消费者教育逐步传导至二线及以下人群，店效提升推动国内线下渠道收入增长；国内线上渠道，抽盒机凭借较好体验维持相对快速增长，天猫、京东等渠道保持稳健，抖音渠道有望保持高增态势；国外市场保持快速拓展，零售店与机器人商店持续扩张，同时由于销售数据洞察精度提升，本地化业务持续发展，店效有望提升；2） 利润端：伴随新品设计持续优化、模具复用率提升以及与制造工厂的议价能力提升，以及进一步提高新品吊牌价、控制促销频次等措施，盈利水平有望持续恢复。基于以上假设，我们预计2023-2025年公司收入分别为62.4亿元、77.9亿元、95.4亿元，同比分别+34.2%、+24.8%、+22.4%，预计2023-2025年归母净利润分别为10.2亿元、13.2亿元、16.6亿元，同比分别+115.3%、+29.1%、+25.7%。5 风险提示
行业竞争加剧
终端需求不及预期
海外市场拓展不及预期