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作者：
王良权
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摘要：
经过二十多年的迅猛发展,我国已经成为了全球第二大商品期货市场,交投非常活跃.本文选定郑州商品交易所的棉花期货合约作为研究对象,棉花期货主力合约在2010年10-12月短短两个月内猛涨70%,继而在2011年2月见顶后步入长达6年的下跌,如此过山车般的价格波动,让人不禁产生疑问:一是棉花期货价格的影响因素是什么?为何价格波动如此剧烈?我国棉花期货市场是否有效,抑或沦为了投机者的天堂?二是棉花期货价格与同期现货价格的动态关系是什么,它们是如何相互作用的? 针对第一个疑问中的期货价格影响因素问题,本文从棉花现货供求关系,金融市场环境两个方面进行定性讨论,得出期货价格变动以"供求变动为主,资金推动为辅"的结论.首先,通过对棉花供求关系式的分解讨论,得出如下结论:棉花产量,消费量是棉花价格的决定因素;棉花进口,国储棉轮出,物流运输是棉花价格的短期推动因素;棉花库存,出口对棉花价格的影响较小.其次,通过对金融市场环境影响期货价格的路径推演,得出如下结论:宽松的货币政策将给期货市场提供充足弹药,在基本面利好的情况下,期货价格将大幅上涨;人民币贬值通过提升外棉进口成本,提高了棉纺织业对国产棉的需求,进而推高期货价格.针对第一个疑问中的期货市场有效性的问题,本文梳理基本理论和相关研究后发现,研究期货市场有效性的方法有两个:一是考察期货价格是否为期货合约到期日现货价格的无偏估计量,二是考察期货价格与同期现货价格之间是否存在长期均衡关系和"领先—滞后关系".由于期货市场投机者要求获得风险溢酬,必然导致期货价格不是未来现货价格的无偏估计量,从而第二种方法逐渐成为研究期货市场定价效率的主要方法.故本文在研究棉花期货市场有效性时,并不考察期货价格与期货合约到期日现货价格的关系,而是考察每个交易日的棉花主力合约价格与同日现货价格间的均衡关系,样本区间为棉花期货上市首日至2017年1月22日,共计3077个观察日.确定了研究方法和样本后,运用ADF值检验价格序列的平稳性,E-G两步法考察协整关系,Granger因果关系考察"领先-滞后"关系,得出期货,现货价格之间存在长期均衡关系,Granger因果关系的结论,从而证明我国棉花期货市场是有效的.针对第二个疑问中期货价格与同期现货价格动态关系的问题,在前文验证了均衡关系存在的前提下,本文建立了Garbade-Silber模型,误差修正模型.Garbade-Silber模型得出两个结论:一是我国棉花现货价格的变动完全跟随期货价格,期货市场在价格发现体系中起绝对引导作用;二是我国棉花市场上一个交易日的期货,现价差持续到下一个交易日的比例为98%,说明期货价格与现货价格收敛的速度较慢.误差修正模型表明,误差修正项对期货价格,同期现货价格均有反向调整作用,但这种反向调整作用对期货价格变动的影响不太显著(仅通过10%显著性水平检验),对现货价格的影响很显著(通过1%显著性水平检验),这表明棉花价格对长期均衡的回归主要是通过调整现货价格来完成的,这个结果也验证了期货市场在价格发现过程中的主导作用. 本研究从棉花期货,现货两个市场的相互作用机制来解释为何均衡关系会存在,期货,现货价格如何相互引导两个问题.首先,棉花期货价格与同期现货价格为什么会存在均衡关系?原因在于建立在实物交割制之上的套利机制.一般情况下,从购买棉花期货合约到交割月份仍有较长一段时间,在这段交易时间内,如果棉花期货,现货价差较大,套利交易者将在期货,现货两个市场之间进行反向操作,两个市场间过大的价差将缩小.当期货价格远高于现货价格时,套利者在现货市场买入棉花,同时在期货市场开立棉花空单,套利者将现货市场购入的棉花生成注册仓单,并在交割日转移仓单所有权以完成交易,在这种情况下,棉花现货的需求增加,期货合约做空力量增强,从而期货,现价差得以缩小.当期货价格过低,甚至小于现货价格与持有成本之和时,套利者将抛售棉花现货,并在期货市场上开立棉花多单,并交割接收棉花,从而节约仓储费用等持有成本,在这种情况下,棉花现货的供给增加,期货合约做多力量增强,从而期货,现价差得以扩大.其次,期货,现货价格相互引导的路径是什么?一方面,棉花供求关系变化是期货价格涨跌的决定因素.每年9-10月份是棉花采摘收购季节,籽棉收购价能够很好地反映棉花现货供求关系,进而大体框定棉花期货价格的运行区间.举例如下:2016年籽棉收购价区间为6.6-7.4元/公斤,中间值为7元/公斤,棉籽单价3.04元/公斤,若回潮率为8.5%,含杂率为2.5%,毛衣分率为38%,加工损耗率为1%,加工费为800元/吨,财务费用200元/吨,则籽棉折算成皮棉的实际成本为14677元/吨,棉花期货价格受到这一皮棉实际成本的强力支撑,反映到棉花期货市场上,2016年12月中旬以来的迅猛下跌止步于14600一线.另一方面,棉花期货价格可以通过两个途径来引导现货价格:①棉花期货价格的存在为现货报价方式提供了新的选择,众多棉商为了规避价格波动风险,采用"点价"的现货报价方式:以某月份的期货价格作为计价基础,买卖双方协商确定升贴水,现货价格=期货价格+升贴水.②棉花期货价格的波动会引导现货市场情绪,具体而言,当期货价格涨势迅猛时,现货市场的卖方普遍存在惜售心态,导致棉花现货的有效供给短缺,买方担心价格进一步上涨而加紧采购,从而推高棉花现货价格;当期货价格跌势绵绵时,现货市场的买方通常持观望态度,导致棉花现货的有效需求萎缩,卖方担心库存进一步减值而积极抛售,从而打压棉花现货价格.
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关键词：
金融市场 商品期货 价格波动 ADF模型
学位级别：
硕士
学位年度：
2017